論評

公的年金、基金、個人投資家は常に次の「大物」、つまり、収益を増やしリスクを減らしながら多様化を約束する新しい投資手段または資産クラスに興味を持っている。

現在注目されている資産クラスはプライベート クレジット（非公開で組成、交渉される投資商品）だ。簡単に言うと、プライベート クレジットとは、投資家が合意された金利、期間、および満期スケジュールで企業または企業のポートフォリオ（資産構成）に資金を貸し付けること。投資家は融資資本を提供し、企業のプライベートデット（ファンド等の銀行以外の主体による企業等への貸付債権）、企業の個人対応貸付マネージャーは、借り手の信用度を判断し、取引を構築する。借り手は事前に決まった融資契約に従い、定期的に返済を行わなければならない。

プライベートクレジットにより、投資家は民間の商業銀行家の役割を果たすことができる。これに対して、公的に取引される企業債券とはいくつかの点で異なっている。まず、プライベートデットは主に中規模企業のポートフォリオで構成されている。これらの企業は通常、規模が小さすぎて、率直に言って、債券を発行するリスクが高すぎる。また、投資家は自分が資金を貸しているすべての企業を把握できないことも多く、財務諸表へのアクセスもできない場合がある。たとえ把握していたとしても、投資家はポートフォリオ内の個別の名前から資金を引き揚げることはできない。企業債券とは異なり、プライベートクレジットには実際の場外取引市場が存在しないからである。

もちろん、プライベートクレジットにはその利点があるはずだ。そうでなければ、これほどの人気を集めることはないだろう。支持者たちはより高い利回りを指摘するが、確かにそうだ。しかし、この利回りは、より高いデフォルトリスクや、投資家/貸し手に悪影響を及ぼすクレジットイベントの発生という代償を伴う。信用リスクを評価するのは常に難しい。商業銀行の銀行員は、同行よりも信用イベントや問題のある貸付ポートフォリオを持つことを避けるために、慎重であることが奨励されている。なぜなら、銀行の同僚よりも信用イベントや問題の多い貸付ポートフォリオを持つことは、支店での仕事に直結するからだ。プライベートクレジット会社にはそれほどの慎重さが欠けていることが多い。銀行の給与を受け取るサラリーマンの貸付担当者とは異なり、彼らは多額の手数料を稼ぐためだ。

また、民間債務と公開市場で取引される社債との間には大きな違いがある。この種の債務には公的市場がないため、投資家の感情、信用の変化、金利の変動に応じて調整される市場価格が存在しない。プライベートクレジットのツールは市場で価格設定されないため、プライベートクレジット会社は基本的に貸付を自由に価格設定できる。これにより、価格リスクの評価が不可能になる。プライベートクレジットのリターンは、投資適格社債や高利回り社債を上回るように見えるが、これは価格リスクが継続的に調整されないために低く見えるだけであり、実際の信用リスクはむしろ高い。

投資マネージャーがポートフォリオのリスクを計算する際には、価格変動の標準偏差やボラティリティ（価格変動率）を考慮する。例えば、2022年には、シングルA格付けの米国企業による社債の利回りは3%以上も増加している。10年債の場合、これは価値の20%以上の損失に相当する。標準的な投資マネージャーは、これをファンドのユニット価格に反映させる必要があるが、プライベートクレジット・マネージャーはそうする必要がない。これにより、これらのツールの真のリスクを評価することは難しい。ただし、確かに民間信用貸付のリスクは民間信用貸付マネージャーが考えるよりも高い。

投資家はプライベートクレジット・マネージャーの専門知識に依存しなければならない。いずれにせよ、この分野の知識に精通した才覚ある人たちがいると言われている。一般の投資家が質問する必要はない。これが我々の小さな頭脳を悩ませるだけだからだ。

ある賢者はかつて、「自分が理解できない投資は買わない」と言った。私はこれに同意するが、これは勇気がいることだと知っている。なぜなら、私自身がそれを経験したからだ。この話は、馴染み深いように聞こえるだろうか？　それは当然だろう。なぜなら、我々は次の金融バブルの引き金を見るかもしれないからである。これは、2千年代初頭および中期の証券化債務のブームと、その後の崩壊を想起させる。

2007～08年の世界金融危機は、証券化市場での一連の信用問題によって引き起こされた。一部の賢明なる投資家はこれらの金融商品が、1981年のアメリカ経済における景気後退に対するストレステストを受けていないことに気づき、この大惨事を回避した。次の深刻な不況時に、これらのツールが存続できるか？　時間が明らかにするだろうが、慎重になるべきである。